A reforma tributária no Brasil é uma mega oportunidade para a Totvs e o mercado está subestimando o potencial da transição para o novo modelo na demanda e nas margens da companhia.

O diagnóstico é da gestora Aster Capital, que dedicou a maior parte de sua carta aos cotistas para tratar da tese, uma posição que carrega há tempos na carteira.

“Os impactos esperados da reforma criam uma avenida relevante de crescimento para empresas que estão no centro da digitalização dos processos empresariais do Brasil. A Totvs é provavelmente a mais beneficiada”, escrevem os gestores.

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Para quantificar o impacto, a Aster recorreu ao passado, lembrando que a implementação do Sistema Público de Escrituração Digital (SPED) no começo dos anos 2000 trouxe um dos maiores ventos de cauda para a receita da empresa de softwares de gestão empresarial. (A gestora tem conhecimento de causa: Rodrigo Nasser, um dos sócios-fundadores, passou mais de 10 anos na companhia e era diretor na época.)

O SPED marcou a digitalização e a integração da infraestrutura tributária do país, com uma estrutura tecnológica que unificou a recepção, validação, armazenamento e autenticação de todos os documentos contábeis e fiscais exigidos dos contribuintes — seja na esfera federal, estadual ou municipal.

Nessa época, as empresas foram forçadas a modernizar ou adquirir ERPs que consolidassem compras, estoque, vendas, contabilidade e fiscal em um único banco de dados, automatizassem a assinatura digital e garantissem consistência dos dados antes do envio ao Fisco.

Em 2008, quando as empresas começaram a se preparar para o SPED, a Totvs registrou seu maior crescimento em muitos anos: a receita subiu 27,6% de forma orgânica. Em 2009, mesmo com a contração do PIB diante da crise financeira global, a companhia cresceu novos 17%.

Segundo a Aster, no acumulado entre 2007 e 2011 – período em que o SPED teve maior influência direta sobre os resultados da Totvs –, o faturamento cresceu 18% ao ano. Na época, o consenso dos analistas projetava uma taxa de 15%.

Os dois períodos que antecederam as grandes “viradas” do SPED, o terceiro trimestre de 2009 e o terceiro trimestre de 2010, foram também os de maior adição de novos clientes na história da Totvs até então.

Na avaliação da gestora, a oportunidade com a reforma tributária agora é ainda maior, já que se trata de uma mudança muito mais complexa e profunda.

Primeiro, porque a implementação da reforma vai se estender até 2032, com demandas recorrentes de atualização dos sistemas de gestão, ferramentas de comparação entre o modelo anterior e o corrente, além de serviço de suporte especializado.

Além disso, o processo impacta todos os departamentos das empresas, do fiscal, contábil e financeiro até os de compras, vendas e operações.

Assim como na época do SPED, hoje há uma quantidade enorme de sistemas legados, muitos deles incapazes de absorver a complexidade da transação, afirma a Aster.

“Isso deve gerar demanda não apenas por novos usuários e serviços dentro da base da Totvs, mas também por substituição de sistemas concorrentes, especialmente em clientes que operam com soluções que não possuem a mesma profundidade de aderência regulatória.”

Para validar o tamanho da oportunidade, a gestora passou o primeiro semestre conversando com as empresas sob sua cobertura para entender como elas estavam se preparando para a nova reforma.

Descobriu que 60% delas já estão avançadas, com estruturas internas dedicadas e planos de ação em execução. A interação com 40% delas, no entanto, sugere pouco preparo.

“Essas empresas estão entre as mais bem preparadas do país, e o cenário entre companhias médias e pequenas e ainda mais desafiador”, argumenta a equipe.

A Aster acredita que o mercado ainda nem começou a colocar todo esse potencial na conta. Hoje, o consenso de mercado prevê uma desaceleração do crescimento da receita, do patamar de 21% ao ano nos últimos três anos para 16% nos próximos três.

Nas contas da equipe, esse crescimento anual até 2028 ficaria em 19%, abrindo espaço para margens maiores devido ao efeito de escala típico do negócio de software, em que o custo marginal é baixo.

A diferença é grande: somente essa aceleração no lucro advinda da reforma tributária se traduz numa taxa interna de retorno 4 pontos percentuais maior no período de três anos versus o consenso de mercado.

E a Aster defende que o efeito dessa capacidade de entregar crescimento pode ir além.

“Entendemos que um negócio de ROIC alto, com barreiras a entrada, alto custo de mudança, com receitas recorrentes ajustadas à inflação pode ainda receber um prêmio de múltiplo se continuar entregando um crescimento de lucro de 20% ao ano por mais de 4 anos — e esse prêmio potencial nos sugere uma TIR em três anos 7 pontos percentuais acima do que teríamos com os números do consenso de mercado.”