É uma daquelas transações que fazem todo sentido: a possibilidade de compra do Fleury pela Rede D’or, noticiada neste fim de semana pelo colunista Lauro Jardim, é vista com bons olhos pelo mercado.

De largada, a operação teria mais impacto para o grupo de medicina diagnóstica, cujo valor de mercado é de menos de um décimo da gigante de hospitais –R$ 7 bi contra R$ 75 bilhões, respectivamente.

Não à toa, os papéis do Fleury abriram o pregão em alta de mais de 15%, reflexo tanto da expectativa do pagamento de um prêmio na transação, quanto de um short squeeze, dado que muitos gestores usavam o papel como fonte de funding em operações de long/short.

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A grande questão é o quanto de prêmio a Rede D’or estaria disposta a pagar pela rede de medicina diagnóstica. O mercado tem um parâmetro: em 2021, a companhia da família Moll fez uma oferta pela Alliar (à época Aliança), com um ágio de 22% em relação ao valor de tela.

“No caso do Fleury, esse prêmio teria que ser maior, porque é uma rede mais consolidada e que tem o mesmo perfil premium dos hospitais da Rede D’or”, pondera um gestor que acompanha o setor.

Por ora, as especulações do mercado – segundo fontes do buy side ouvidos pela reportagem – é de que seria necessário um prêmio de 25% a 30% sobre o valor de tela de sexta-feira para que a transação fizesse sentido tanto para os acionistas de referência, quanto para minoritários.

Muito mais do que isso, no entanto, não faria tanto sentido para a Rede D’or, em termos de múltiplos. Hoje, a rede de hospitais é negociada a cerca de 13-14 vezes o lucro previsto para 2026, enquanto no Fleury essa relação está mais próxima das 9-10 vezes.

Nesses patamares, o Fleury negocia com um desconto relevante em relação à média histórica – o que em tese pode fazer os acionistas demandarem um prêmio mais gordo.

De 2010 até 2020, a companhia era negociada a dois dígitos altos, que chegaram a superar as 20 vezes. Mas desde 2021, esse patamar vem recuando.

É reflexo tanto do mercado atual, com investidores exigindo mais prêmio para carregar ações. Mas também das menores perspectivas de crescimento da companhia.

“Hoje, especialmente depois da aquisição do Pardini, tem menos espaço para crescimento acelerado da receita”, pondera um analista. Em termos de sinergias, boa parte delas também já foi capturada no M&A e o Fleury já opera com um bom nível de eficiência. “Com Rede D’or, pode ser que tenha alguma sinergia na parte de receita, com a SulAmérica mais próxima”.

A rede de hospitais, por sua vez, tem balha na agulha. O Bradesco BBI calcula que a alavancagem da Rede D’Or, considerando a relação dívida líquida e EBITDA, poderia aumentar em até 2 vezes, assumindo um cenário de prêmio de 30% sobre as ações do Fleury. Ao fim do primeiro trimestre, a alavancagem estava em 1,7 vez.

“Não vemos isso como um problema, já que Rede D’Or é um forte gerador de caixa”, diz o relatório. “O impacto do valuation dependerá do preço, mas é bom notar que o market cap de Fleury corresponde a apenas 8% do da Rede D’Or”.

A transação envolve também dois grupos que vem se aproximando nos últimos anos. Há pouco mais de um ano, a Rede D’or fez uma joint venture com o Bradesco, envolvendo seis hospitais – um movimento que trouxe para perto dois grupos que atuavam como rivais, especialmente depois da compra da SulAmérica pelo Dor.

O banco é um dos maiores acionistas do Fleury, com uma fatia de 25%, enquanto outros 11% estão nas mãos dos médicos fundadores.

A companhia resultante teria, portanto, acesso a duas das mais relevantes fontes pagadoras do mercado. Num cenário de swap total de ações, e com um prêmio de 30% sobre a cotação de sexta-feira, o Bradesco ficaria com 3% da Rede D’or.

Pequena para um gigante

Para a Rede D’or, a transação, ainda que estratégica, mexeria menos no ponteiro financeiro.

A rede de hospitais ganharia vantagem num segmento que responde por 20% dos pedidos de cobertura médica no setor privado e na qual hoje atua de maneira mais localizada, com uma operação no Rio de Janeiro, além dos serviços prestados pelos seus próprios hospitais.

“Um negócio como esse não só expandiria o mercado endereçável [da Rede D’Or] como também reforçaria sua competitividade, expandindo o ecossistema, aumentando o potencial de captura de pacientes e direcionando o volume de hospitais para uma rede de diagnósticos”, afirmou o BTG em relatório.

Evidentemente, a Rede D’Or passaria a ter um poder de barganha ainda maior em discussões comerciais ao assumir o Fleury.

Além disso, trata-se de uma via de crescimento via aquisições que tende a ter menos impacto concorrencial e não deve enfrentar tanto escrutínio do Cade, enquanto M&As no setor de hospitais seriam analisados com lupa pelo órgão antitruste.

“Mas é improvável que as sinergias (que devem se materializar sobretudo em redução de despesas com custos gerais e administrativos e também em receitas) tenham impacto significativo no valor da ação da Rede D’Or”, escreveram os analistas.

O Itaú BBA pondera ainda que como o Fleury já opera com margens bastante otimizadas, restando pouco espaço para sinergias, além dos ganhos naturais na parte de gestão de despesas gerais e administrativas.

O banco lembra ainda que as sinergias entre rede de diagnósticos e hospitais, por estarem em etapas diferentes da jornada do paciente, “não funcionaram tão bem passado para outros grupos”.

É uma alusão às dificuldades do grupo Dasa quando operava em laboratórios e hospitais, um nó desfeito com a JV entre o Grupo Américas, também da família Bueno e a Amil.

Mas avalia que o posicionamento de ativos de Rede D’Or e Fleury é “bastante diferenciado em comparação a essas tentativas”.

Para o Fleury, ainda que a transação não avance, as negociações são positivas. “Mesmo que o mercado atribua baixa probabilidade de o negócio avançar, o ativo passa a ser visto como ainda mais estratégico dentro do setor”, conclui o BBA.

O mercado parece concordar.