A Copasa já sobe quase 65% neste ano, em meio às expectativas de privatização da empresa de saneamento mineiro e com o avanço do projeto na assembleia estadual.

Para muitos investidores, o rali recente já está antecipando o cenário, especialmente ao se olhar para o múltiplo EV/RAB, que compara o quanto vale a empresa em relação a sua base regulatória de ativos.

Para o BTG Pactual (do mesmo grupo de controle de Exame), contudo, essa leitura pode ser enganosa.

A Copasa negocia hoje a 1,14 vez o EV/RAB de 2024, não muito longe da Sabesp, que roda a 1,26x.

Nesse raciocínio, se a Copasa fosse simplesmente alinhada ao múltiplo da antiga estatal paulista, valeria R$ 39 por ação, um potencial de alta de ‘apenas’ 18% em relação à cotação atual, na casa dos R$ 33.

O analista Antonio Junqueira pondera, contudo, que há uma diferença relevante na composição dessa base de ativos entre as duas companhias.

“A Copasa vem subinvestindo há anos e, independentemente de como analisemos os dados, podemos concluir que essa RAB poderia ser significativamente maior”, escreveu em nota enviada para clientes.

A base da Copasa é mais antiga, o que traz dois efeitos práticos:

• Potencial de crescimento líquido dessa base de ativos com investimentos pós-privatização é maior, já que ela está mais depreciada.
• Efeito líquido das reduções de despesas via medidas de eficiência seria muito maior como proporção da RAB.

Em 2024, a relação despesas operacionais/RAB da Copasa foi de 16,3%, enquanto a da Sabesp ficou em 9,2%.

A disparidade não se explica por eficiência maior em São Paulo, argumento o banco, mas sim pela “subavaliação” da base em Minas. (Eles usam a RAB de 2024 da Sabesp, que contou com apenas um trimestre como empresa privatizada, o que torna a comparação mais justa.)

Os analistas reforçam o argumento com números.

A base de ativos regulatória da Sabesp é 5,7 vezes maior, mas a diferença de escala entre as empresas é muito menor.

A Sabesp tem 161 mil quilômetros de rede e 17,8 milhões de conexões, contra 103 mil quilômetros e 8 milhões de conexões da Copasa. Ou seja, é pouco mais de duas vezes maior que a mineira em escala física.

O RAB por quilômetro de rede da paulista é 3,7 vezes superior e o RAB por conexão, 2,6 vezes superior.

“Como a relação entre despesas operacionais e RAB é muito mais alta, se a Copasa seguir o mesmo framework regulatório da Sabesp, o EV/RAB que isso adiciona é muito maior”, diz Junqueira.

Em outras palavras: “A conclusão é simples, se replicar o mesmo modelo regulatório, a Copasa deveria negociar com um prêmio sobre a Sabesp porque sua RAB é mais velha”.

Isso dá um potencial de valorização relevante em relação ao preço de tela. Nas contas do BTG, companhia ter ganhos de eficiência equivalentes a 15% das despesas operacionais em valor presente.

Usando o mesmo custo de capital aplicado à Sabesp, isso levaria a um preço justo de R$ 50 por ação — quase 50% acima da cotação atual.

Nesse valor, negociaria a um múltiplo de 1,44x RAB, contra 1,2x da Sabesp para 2025.

“Naturalmente, para essas coisas acontecerem, a Copasa precisa ser privatizada e receber melhorias regulatórias. O potencial de alta, contudo, está aí — e sujeito a esses eventos.”