Por quase seis anos, a Vista Capital manteve ações da Petrobras, atraída pelos dividendos robustos e pelo “prêmio de risco elevado” — em outras palavras, pelo preço considerado atrativo —, que compensava os temores de governança herdados do pós-Lava Jato.

Hoje, o cenário virou. A gestora não só encerrou a aposta comprada como mantém posição vendida, apostando na queda, alinhada a um ceticismo profundo sobre a sustentabilidade financeira da estatal.

A divergência da Vista em relação ao consenso se apoia em três pilares. O primeiro é a má incorporação do afretamento de plataformas (leasing). O segundo é o crescimento, e não a redução, dos riscos de governança à medida que se aproxima o ciclo eleitoral e o terceiro é a maior incerteza estrutural sobre o preço do petróleo, num cenário de excesso de oferta global.

No relatório de julho, a casa destaca que, no entanto, mesmo com sinais de “deterioração na governança” e investimentos questionáveis, como a expansão em GLP, o problema central são os retornos do negócio core, de produção e exploração de petróleo.

No segundo trimestre, com o petróleo a R$ 385 por barril, a Petrobras gerou R$ 42,5 bilhões de caixa operacional, mas consumiu R$ 38,1 bilhões entre capex, leasing e juros, resultando em uma geração líquida próxima de 1% no período. Ainda assim, pagou dividendos quase o dobro do caixa gerado, financiados por aumento de dívida.

“Com o petróleo atualmente cerca de 8% abaixo da média do trimestre, a inviabilidade de sustentar essa política de dividendos torna-se evidente”, escrevem os gestores.

Para a Vista, a estratégia de distribuir integralmente o caixa, herdada do governo anterior, “é incompatível com a estrutura de compromissos de leasing e capex de longo prazo”, estimados em mais de R$ 140 bilhões por ano.

A gestora usa uma analogia contundente: “É como vender um imóvel para aplicar o capital no CDI e, ao mesmo tempo, comprometer-se com o pagamento de aluguel vitalício”.

Nesse sentido, outro ponto de alerta é a subavaliação do modelo de afretamento (leasing) nos balanços e análises de mercado. O IFRS 16, usado para a contabilização desses contratos, reconhece apenas aqueles já assinados, o que, segundo a Vista, subestima a dívida implícita em até quatro vezes e superestima a real capacidade da Petrobras de investir e distribuir dividendos.

Esse ajuste seria “inevitável — e potencialmente abrupto — caso o preço do petróleo caia de forma mais acentuada”.

O pré-sal segue sendo um ativo de classe mundial, com baixo custo marginal. Mas, considerando o peso de leasing e capex, “a Petrobras, como corporação, deixou de ser uma produtora de baixo custo”.

“Com o barril perto de US$ 70, a geração de caixa livre já é mínima; uma queda maior levaria a cortes de dividendos, redução de investimentos — ou até a revisitar debates sobre solvência, como no período Dilma”, afirma a gestora.

Que conclui: “Ao contrário de ciclos passados, nem mesmo uma eventual vitória de centro-direita resolveria essas fragilidades”.

Diante de um ambiente de maior incerteza sobre o principal produto da empresa e de compromissos financeiros elevados, o preço da ação precisaria ser bem menor para dar alguma margem de segurança.